2 hisseye 'AL' tavsiyesi

2 / 3

---

TOFAS (TOASO.IS)
Tofaş, al ya da öde anlaşmaları sayesinde, ihraç pazarlarında (1Ç/2013 itibariyle ihracatın %78'i Avrupa Birliği'ne yapılıyor) oluşacak dalgalanmalara karşı marjlarını koruyor.
Tofaş'ın yurtiçi toplam pazar payı, 2011 yılındaki %14.4 seviyesinden 2012 yılında 12.8% seviyesine ve 05/2013'te %12.0 seviyesine kadar geriledi. Toplam pazar payının 2015 yılına kadar en son bulunduğu %12.0 seviyeleri etrafında dalgalanmasını bekliyoruz. 2015 yılı ve sonrasında yeni binek oto lansmanları ile pazar payının artacağını tahmin ediyoruz. 
İndirgenmiş nakit akımları ve çarpan karşılaştırması yöntemi birlikte kullanılarak hesaplanmış hedef fiyatımızı 14,80 TL olarak belirleyip, bu hisse için AL önerimizi koruyoruz.
Tofaş'ın toplam üretim kapasitesinin %75'i al ya da öde anlaşmaları kapsamında. Bu anlaşmalara göre Tofaş, anlaşılan adetlerden daha düşük miktarda teslimat gerçekleştirdiğinde, aradaki fark için tüm sabit maliyetleri ve kredi maliyetlerinin üzerine sabit bir tutar olan kâr marjını ekleyerek faturalanıyor. Bu sayede şirket, ihraç pazarlarındaki finansal dalgalanmalar sonucu oluşabilecek talep daralmalarından büyük ölçüde korunmuş oluyor. Şirket, 2016 yılında yenilecek Minicargo üretimi için halihazırda 2015'te sonlanacak al ya da öde anlaşmasını yenilemeyi öngörüyor. Modelin yenilenmesi için Şirket'in 100 milyon euro civarında bir yatırım öngörüsü bulunuyor. Bununla birlikte, 2015 yılından başlayarak Birleşik Devletler'e Chrysler Ram adı altında Doblo modelinin yıllık 25.000 adet olarak ihraç edilmesi ve adetlerin her yıl bu miktarda artacak olması bekleniyor. 
Şirket'in yurtiçi piyasadaki toplam pazar payı 05/2013 itibariyle %12.0 - Şirket'in yurtiçi toplam pazar payında, Albea ve Palio modellerinin üretiminin 2012 yılı sonunda sona ermesi ve pazardaki yoğun rekabetin de etkisiyle, yıl sonundaki %12.8'den Mayıs ayı sonunda %12 seviyesine gerileme olmuştur. Otomobil segmentindeki pazar payı ise 2011 yılındaki %9,9 seviyesinden, 2012 yılı sonunda %8,5 seviyesine ve 05/2013'de %8,3 seviyesine gerilemiştir. Bununla birlikte 2011 yılından başlayarak daralmakta olan hafif ticari araç segmentinde ise Tofaş'ın pazar payı 2011 yılındaki %27.5 seviyesinden, artan rekabetin de etkisiyle 2012 yılı sonunda %26.7'ye ve 05/2013'de %25.9 seviyesine gerilemiştir. Şirket, 2015 yılının başında biri B segmentinde sedan ve diğeri C segmentinde hatchback olmak üzere iki model lansmanı gerçekleştirecek. Bununla birlikte otomobil pazarında Şirket'in pazar payının toparlanmasını ve 2011 yılında gördüğü %9.9 seviyelerine yükselmesini bekliyoruz. 2015 yılına kadar ise, toplam pazarda ve otomobil segmentinde 2013 yılı Mayıs ayı itibariyle bulunulan seviyelerde kalınacağını öngörmekteyiz. 
İhracat adet beklentisi geçmiş dönem ile paralel - Tofaş'ın ana ihracat pazarı olan Avrupa'da, ihracatın %78'i bu bölgeye yapılıyor, hem otomotiv hem de hafif ticari araçlar pazarı İngiltere haricinde daralma içerisinde bulunuyor. 2013 yılının ilk beş ayı bir önceki senenin aynı ayı ile karşılaştırıldığında, hafif ticari araç pazarında Almanya, Fransa, İtalya, İspanya sırasıyla %9.9, %8.8, %25, %12 oranında daralma gösterdi. Aynı dönem dahilinde daralma, otomotiv segmentinde ise aynı ülkeler için sırasıyla %8.5, %12.3, %12.3 ve %6.7 oranında oldu. İngiltere'de ise hafif ticari araç segmentinde 5A/2013 itibariyle bir önceki seneye kıyasla %17.6 yükseliş görülürken, aynı dönemler itibariyle binek oto segmentinde ise yükseliş %8.9 oldu. Bu gelişmeler ışığında Tofaş'ın ihracatlarının adetsel bazda geçmiş sene ile aynı olmasını bekliyoruz. 
Tofaş'ın satışlarında kur riski minimum düzeyde - Tofaş ihracatlarını maliyet + kâr yöntemiyle yapmaktadır. Şirket maliyetlerini euro olarak faturalıyor ve tahsilatını euro olarak yapıyor. Bu sayede alınan kur riski oldukça sınırlı oluyor. Bununla birlikte, yurtiçi piyasada satılmak üzere ithal edilen araçlar için ise (toplam satılan araçlar içerisinde 2012 yılında %14 payı bulunuyor), TL değer kaybettikçe ve Şirket'in bu değer kaybını ürün fiyatlarına yansıtamadığı oranda kur farkı zararı doğabiliyor. 
Önerimiz "AL" olarak devam ediyor - Tofaş'ın 1Ç/2013 mali tablolarının açıklanmasından sonra yapmış olduğumuz değerlendirmeler neticesinde, önerimizi AL olarak koruyoruz. İndirgenmiş nakit akımları yöntemi ve çarpan karşılaştırması yöntemi kullanılarak tespit edilen Şirket'in piyasa değeri 7,4 milyar TL olarak bulunup, buna göre oluşturulan hedef hisse fiyatımız güncel değere kıyasla %18,3 yükselişe denk gelmektedir.