Sermaye fonları dipten çıktı

Özel sermaye fonları işlerin en çok durgunlaştığı dönemi geride bırakıyor. Geçen bir yıl içinde özel sermaye fonlarının gerçekleştirdiği işlem sayılarında ve hacimlerde yüzde 50'ye varan düşüş yaşandı. Dolar kurundaki dalgalanma 'çıkış' zamanı gelen yatırımların nakde dönmesinin önündeki en büyük engel. Büyükler gardını almış fırsat kollarken erken aşama yatırımcılar özellikle internet alanında işlem sayısı rekoru kırıyor. Sektör aktörleri geçen yılın en kötü dönem olduğunu artık çıkışın başlayacağını söylüyor.

Son iki yıl özel sermaye fonları için kabus gibi geçti. Evet, arada çok karlı çıkışlar, akıllı yatırımlar yapıldı ancak sektörün toplam rakamları fonların kan ağladığını gösteriyor. Geçen yıl dibe vuran işlem sayıları bu yıl daha da kötüleşti, işlem hacimleri ise iyice küçüldü. Ancak her şeye rağmen sektör kendini geliştirmeye devam etti. Özellikle özel sermaye ekosisteminin ilk halkalarından biri olan "erken aşama yatırımlar"da trend korundu. İşlem hacmi penceresinden bakıldığında bu yatırımlar çok büyük değil. Ama en azından sıkıntılı bir dönemde bile ekosisteme can suyu verildiğinin kanıtı. Bu nedenle özel sermaye yatırımlarını ikiye ayırarak değerlendirmek gerekiyor: Büyüklerin kabusu, küçüklerin direnişi...

Biraz rakamlara bakalım. Yedincisini hazırladığımız "Türkiye'nin En Güçlü 35 Özel Sermaye Fonu" raporumuzun dönemi Haziran 2016-Mayıs 2017 tarihleri arasını kapsıyor. Bu dönemde özel sermaye ve erken aşama yatırımlar olmak üzere toplam 135 işlem gerçekleştiğini görüyoruz. Bu rakam geçen yıl 136'ydı. İki yıldır işlemlerin dipte olduğunu rakamlar da teyit ediyor. Bu işlemlerin 96'sı erken aşama, 39'u ise özel sermaye yatırımlarından oluşuyor. Geçen yıl 95 olan erken aşama yatırım sayısındaki istikrar, "ekosistem" için umut vadediyor ama bu istikrarın toplam hacme katkısı çok düşük. 39 özel sermaye işleminin 10'u çıkışlardan oluşuyor ki bu rakam böyle bir dönem için etkileyici (Tabii bu çıkışlardan ikisinin, Bahçeşehir ve Doğa, eğitim sistemindeki yasal zorunluluktan kaynaklı olduğunu unutmamak gerekiyor). Zira hem küresel hem de yerel konjonktür, Türkiye'deki şirketleri iki yıldır köşeye sıkıştırıyor.

Her şey ABD Merkez Bankası'nın (Fed) 2015 sonlarına doğru faizleri artıracağının netleşmesiyle başladı. 2008 Krizi'nden sonra sütten ağzı yanan piyasalar yoğurdu üfleyerek yemeyi bırakın, yoğurt yemeyi bile düşünür hale gelmişti. Fed'in faiz artırımına başlayacağı kesinleşince küresel sermaye gelişmiş ülkelere doğru hızlı bir harekete başladı. Akabinde gelişen ülkelerde piyasalar alt üst oldu. Kurlar bir anda yükselmeye başladı. Başta gelen ülkeler Brezilya, Rusya, Çin ve Türkiye için lokal ve bölgesel sorunlar da gündeme geldi. Böylece gelişen ülkeler, küresel piyasalar tarafından bir anda 'cüzzamlı' muamelesi görmeye başladı. İşte bu dönemde Türk piyasaları; Rusya gerginliği, Suriye'deki savaşın devam etmesi, IŞİD tehdidi, 15 Temmuz darbe girişimi, FETÖ operasyonları, Fırat Kalkanı ve en son Anayasa Referandumu ile çalkalanıyordu. Hem yurtiçi hem de yurtdışından kaynaklanan bu çifte zorlayıcı etkiler özel sermaye sektörünü de derinden etkiledi. Öncelikle dolar kurunda yaşanan oynaklıklar, yatırımlarını sonlandırması gereken fonların elini kolunu bağladı. Çünkü kur bu kadar yükselmişken hisseleri satmak elde edilmesi planlanan bütün karı alıp götürüyordu. Ayrıca bu kadar kaosun yaşandığı ortamda hisseleri alacak fon/stratejik ortak bulmak çok zorlaşmıştı. Diğer taraftan yatırım yapmak da imkansız hale gelmişti. Özellikle belirli bir büyüklük üzerinde yapılacak işlemler için görüşmeler geçen iki yıl içinde tıkandı. Ne şirket sahipleri kurun yükselişini fiyatlara (yani şirket değerlerinde düşüş olarak) yansıtmak istiyordu ne de yatırım yapacak fonlar (kura göre) pahalı hisseleri satın almak. Bu kilitlenme nedeniyle son iki yılda sayılı büyük işlem yapıldı. Turkven gibi

sektörün büyük oyuncusu yatırım yapmadı. Yatırıma dönüştürebileceği 400 milyon doları olan Actera iki, 500 milyon dolarlık Türkiye fonu kuran Abraaj tek işlemle yetindi.

Sektör için kabus gibi geçen bu iki yılda en sevindirici haber, erken aşama yatırımlarının son dönemde hızlanmaya başlaması oldu. Özellikle İnternet alanındaki yatırımlar dikkat çekici oranda yükseldi. Bu seneki 135 işlemin 96'sı "erken aşama" olarak adlandırabileceğimiz ve genel anlamda "İnternet" çatısı altında toplayabileceğimiz girişimlere yönelikti. Üstelik burada melek olarak tabir edilen bireysel yatırımlar yer almıyor. Aslında İnternet girişimlerine odaklı erken aşama fonlarında geçmiş senelere göre "güç" açısından önemli bir yer değiştirme göze çarpıyor. Son beş senenin en önemli yatırımcısı Hasan Aslanoba, FORBES'un değerlendirme tarihleri arasında sadece tek yatırım yaptı. Tahmini 35 milyon dolarlık "Taze Direkt" operasyonunu kapatmasının ardından Aslanoba sahnenin gerisine çekilirken onun yerini Rina Onur'un liderliğindeki 500 İstanbul, Ersin Pamuksüzer'in kurucusu olduğu Starters Hub, İstanbul Startup Angels, ACT Ventures gibi hızlandırıcı, inkübasyon ve fon yapısını birarada götüren organizasyonlar almış durumda -en azından bu sene için.

Tabii bu hareketliliğe rağmen İnternet ekosisteminde hala 'para' yok. Melek ve erken aşama süreçlerini kısmen geçmiş çoğu girişim, ikinci veya üçüncü turlara gitmek ya da yatırımcıların çok sevdiği "global oyuncu" olmak için yeterli parayı bulmakta zorlanıyor. Dolayısıyla bu seviyeye gelen girişimler, merkezlerini paranın daha bol olduğu ABD'ye taşıyor. Bu durumun bir yan etkisi de melek ağlarının yapısını tepetaklak etmesi. Zira potansiyel taşıyan ve ikinci veya üçüncü tur yatırım sürecine giren girişimlerini hem hayatta hem de elde tutmak için melek ağları, yatırım aralıklarını yükseltmek zorunda kalıyor. Bu da bir anlamda onların yapısını "Erken aşama girişim sermayesi fonu"na yükseltiyor. İnternet alemindeki bir diğer yeni haberse "kurumsal yatırımcı" kavramının örneklerinin ortaya çıkması. Örneğin 2016'da kurulan Vestel Ventures yıl sonunda ilk yatırımını tamamlamıştı. Diğer taraftan 260 milyon eurolu otomotiv yan sanayi şirketi Farplas'ın F+ Ventures'i de dört yatırıma imza attı.

Yılın en önemli işlemiyle fintek girişimi Iyzico. 2013'te kurulan Iyzico, 2016 sonunda aralarında IFC'nin de bulunduğu üç yatırım turunu tamamlamıştı. Şirket 2017 içinde gerçekleşen iki turla daha 15 milyon dolar topladı.

Özel sermaye fonlarına dönecek olursak... Hiç kuşkusuz geçen dönemin en çok sükse yapan işlemi, Mediterra Capital'den geldi: Logo Yazılım. 2011'de kurulan ve orta ölçekli şirketlere yatırım yapan Mediterra 2013'te Logo Yazılım'ın yüzde 37 hissesini 48,2 milyon liraya satın alarak en büyük ortak haline gelmişti. Mediterra, Kasım 2016'da hisselerinin büyük bir çoğunluğunu, ağırlıklı uluslararası yatırımcılardan oluşan kurumsal yatırımcılara sattı. Bu işlemde 413 milyon liralık pay satışı yapıldı. Böylece Mediterra elindeki bütün hisseleri satmadı, yüzde 5'lik kısmını tuttu yani 'kısmi çıkış' yaptı. İşlem sonucunda Mediterra, üç yıllık yatırımından yüzde 756 getiri sağladı... Açıkçası getiri oranı açısından Actera'nın, Mey İçki satışına benzer bir başarı olduğu söylenebilir.

JP Morgan'ın özel girişim sermayesi kolu olan One Equity Partners (OEP), 2010 sonlarına doğru yaptığı Netaş yatırımından 2016 sonunda çıktı. OEP bu yatırımı Rhea Portföy ile birlikte yapmış ve Netaş'ın yüzde 53,13'lük hissesini 83,6 milyon dolara satın almıştı. Çin merkezli teknoloji şirketi ZTE ile anlaşan OEP, sahip olduğu hisseleri 101,2 milyon dolara sattı. Böylece OEP altı yıllık yatırımdan dolar bazında yüzde 21'lik karla çıktı. Kur etkisinin özel sermaye fonlarını nasıl sıkıştırdığına örnek olması açısından bir kıyaslama yapalım: OEP, Netaş yatırımı için Ekim 2010 dolar kuruyla 117 milyon lira harcadı. Aralık 2016 kuruna göre ise OEP elindeki hisseleri 344 milyon liraya sattı. TL bazında OEP'in yüzde 194 getiri

elde etti. İşte dolar kurunun bu yıkıcı etkisi fonları köşeye sıkıştırıyor, TL bazında işler yolunda ancak fonlar dolar bazlı olduğu için getiriler törpüleniyor.

Geçen dönemin üçüncü önemli işlemi Actera tarafından yapıldı. Actera ocak ayında tamamlanan anlaşmayla birlikte 250 milyon euro ciroya sahip Türkiye'nin en büyük ambalaj firmalarından Korozo'nun çoğunluk hisselerinin sahibi oldu. İşlemin hacmi hakkında hiçbir bilgi bulunmuyor.

Şu anda sektördeki fonlar oldukça heyecanlı. Zira referandumun tamamlandı. Artık ekonominin tüm aktörleri gibi fonlar da hükümetin ekonomiye odaklanacağını tahmin ediyor. Türkiye açısından oldukça dalgalı geçen son iki yılın olaylarından sonra ekonomide reformlar yapılması bekleniyor. Özellikle kurdaki yüksek dalgalanmanın yatışması işlerin açılmasına ön ayak olacak. Yabancı bir fon şirketinin Türkiye temsilcisi şirket sahipleriyle yapılan görüşmelerin kurdaki dalgalanma nedeniyle sürekli tıkandığını söylüyor ve ekliyor: "Artık kurlardaki dalgalanma zayıflayacağı için görüşmelerden çok daha hızlı sonuç alabileceğiz."

İki yıllık 'dalgalı' dönem elbette fon şirketlerinin yan gelip yatmasına neden olmadı. Halihazırda çıkış yapılması gereken yatırımların yanısıra yeni yatırımlar için de pazarlıklar bu süre boyunca devam etti. Öyle ki kur dalgalanması nedeniyle son aşamaya gelmiş ancak tıkanmış birçok anlaşmanın sonuçlanması an meselesi. Rakamların da gösterdiği gibi dip seviyesine gelmiş piyasada işler bu yılın ikinci yarısında açılacak. Son aşamada olan ve 2017 sonuna kadar en az sekiz yeni yatırımın tamamlanması bekleniyor. Üstelik bunlardan en az üç tanesi yüksek hacimli olacak.

İKİNCİL YATİRİMLAR NASIL DEĞERLENDİRİLECEK'

Özel sermaye fonları kurumsal ya da bireysel yatırımcılardan topladıkları fonlar İle şirketlere yatırım yapıyor. İşlemlerin çok büyük bir yüzdesini halka açık olmayan şirketlere yapılan yatırımlar oluşturduğu için herhangi bir rakam açıklama zorunluluğu bulunmuyor. Üstelik özel sermaye fonları hangi işten ne kadar para kazandıklarını ya da kaybettiklerini açıklamakta pek de istekli değil. Bu nedenle özel sermaye fonları sıralaması yapılırken önemli bir rasyo olan 'hacim', matematiksel formüllerimizin içinde yer almıyor. Değerlendirmelerimiz özel sermaye fonlarının Türkiye'ye ne kadar odaklandığı ve işlem sayısı ağırlıklı yapılıyor. Elbette 1 milyon lira cirolu şirkete yapılan yatırımla 100 milyon dolar cirolu bir şirkete yapılan yatırım arasında büyük bir fark var ve bu fark ağırlıklandırma metodumuzda göz önüne alınıyor. Özel sermaye fonu bir şirkete yatırım yaptıktan sonra elbette işi bitmiyor. Şirket, başka şirketleri de satın alabiliyor. Bu satın almanın da finansmanını ya özel sermaye şirketinden ikinci bir yatırım alarak ya bankalara borçlanarak ya da sermayesinden karşılıyor. Bu konuda bazı eleştiriler aldık. Bazı özel sermaye fonu yöneticileri hazırladığımız sıralamada "fonun finansmanını sağladığı ikincil şirket alımlarının" da özel sermaye fonunun işlem hanesine yazılması gerektiğini savunuyor.

Biz bu görüşe katılmıyoruz. Eğer özel sermaye fonu ikincil şirket alımına finansman sağlıyorsa bunu yeni bir İşlem gibi açıklamadığı sürece listemizde dikkate almayacağız. Zira bu işlemin borç finansmanı olup olmadığı, ne kadarının özel sermaye fonu tarafından karşılandığı ya da ilk ortaklık kurulduğunda anlaşmada böyle bir maddenin yer alıp almadığı hakkında hiçbir bilgimiz bulunmadığı gibi özel sermaye fonlarından ya da ortak oldukları şirketlerden yapılan ikincil yatırımın mahiyeti ve miktarı hakkında da hiçbir bilgi açıklanmıyor.

Şeffaflığın her zaman rekabeti ve piyasaya olan güveni artıracağına olan inancımız tam. Yasal bir engel olmadığı sürece, bu tür bilgileri halka açıklayan bütün özel sermaye fonlarının açıklanan ikincil yatırımlarını elbette ki değerlendirmeye tabi tutmak da bizim görevimiz. Bu konudaki takdiri okuyucularımıza bırakıyoruz...



(Adil Uçar - Eyyüp Karagüllü/Forbes Dergisi)

Sayfada yer alan bilgiler tavsiye niteliği taşımayıp yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırımcı profilinize uymayabilir.