Ülker için AL tavsiyesi

Satın alımlarla hızlanan büyüme 
Güçlü 2.çeyrek sonuçları ve Yıldız Holding'in Suudi Arabistan ve Mısır'daki iştiraklerinin satın alınmasının sonrasında, ULKER için 22.6TL hedef fiyat ve AL tavsiyemizi koruyoruz. Açıklanan satın almaların katkısını hedef fiyatımız içeriyor. Hızlı büyüyen yurtiçi 
atıştırmalık sektöründe en büyük oyuncu olması ve büyümesini satın almalarla hızlandırıyor olması olumlu görüşümüzün temelini oluşturuyor. Ayrıca, faaliyet giderlerinin hedeflenen optimizasyon ile düşmesi ve United Biscuits satın alımı ile özellikle tedarikte hedeflenen sinerjiler neticesinde şirketin kar marjlarındaki iyileşmenin devam etmesini bekliyoruz. 
ULKER, 11.7x 16T FD/FAVÖK ve 18.9 F/K çarpanları ile uluslararası benzerlerinin ortalaması olan 13.1x ve 23.9x'a kıyasla iskontolu işlem görüyor. 
Yurtiçi satış hacim büyümesinin yılın ikinci yarısında hızlanmasını bekliyoruz. Siyasi dalgalanmalar ve artan hammadde maliyetlerinin fiyatları yansıtılması neticesinde yurtiçi atıştırmalık sektöründe büyüme 2Ç15'te %2.3 ile sınırlı kaldı. 1Ç15'te büyüme %6.3 seviyesinde gerçekleşmişti. Ulker'in yurtiçi satış hacimleri de benzer 
şekilde 2.çeyrekte yıllık %2 büyüdü. Fakat, yılın ikinci yarısında fiyatlarda artış öngörülmezken aynı zamanda talepte iyileşme bekliyoruz. 
İhracat pazarlarında (Irak, Cezayir ve Yemen) sorunlar devam ediyor. Fakat, satış hacimlerinde düşüş 2.çeyrek %15 olurken bu rakam 1.çeyrekte %32 seviyesinde idi. Dolayısıyla, yılın devamında da daralmanın azalmasını tahmin ediyoruz. Özellikle, temmuz ayında Irak satışlarında ciddi ivmelenme kaydedildi. 
Bir sonraki satın alma hedefi Kazakistan. Ulker, Yıldız Holding'i Suudi Arabistan operasyonlarını 50 mn dolar (2015T 9.7x FD/FAVÖK) ve Mısır operasyonlarını 30 mn dolara (13.3x FD/FAVÖK) satın aldı. Bu şirketlerin önümüzdeki üç yılda toplam 900 mn TL ciro katkısını yapmasını tahmin ediyoruz. Her iki şirketin 2014 toplam cirosu ise 145 
mn US$ seviyesindeydi. Satın alınan şirketlerde öncelikle ürün portföyünde ve dağıtım ağında yenilenme yapılacak. Ülker, bir sonraki satın alma hedefi olarak ise Yıldız Holding'in Kazakistan operasyonlarını gösterdi. Kazakistan, yeni satın alınan şirketlere kıyasla daha küçük, toplam cirosu yaklaşık 30 mn US$. Bu bölgenin, Rusya, Çin ve bölgedeki diğer ülkelere ihracatta merkez üssü olarak kullanılması hedefleniyor. 
2015 hedefleri sabit kaldı. Şirket, 2015 yılında 3.1 milyar satış geliri ve %12.5 FAVÖK marjı elde etmeyi hedefliyor. Bu rakamlar bizim tahminlerimize paralel. 2016 yılında ise satın almaların katkısıyla şirketin 4 milyar TL ciro ve %12.6 FAVÖK marjı yaratmasını bekliyoruz. Hammadde tarafında özellikle dolar bazında alınan kakao ( dolar bazında fiyatı %14 arttı) ve palm yağı (dolar bazında fiyatı %13 geriledi) risk faktörü olarak gözüyor. Bunların dışında, un ve şeker fiyatlarında aşırı bir artış tahmin etmiyoruz. 
Riskler: Yurtiçi pazarda beklenenden daha düşük büyüme, Suudi Arabistan satın alınmasında yaşanabilecek gecikme ve hedeflenen marj iyileşmesinin yakalanamaması önemli risk faktörleri olarak sıralanabilir.

İş Yatırım

Sayfada yer alan bilgiler tavsiye niteliği taşımayıp yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırımcı profilinize uymayabilir.